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债务压力释放业绩拐点来临天齐锂业:资源巨头乘风而起

发布日期:2022-08-16 00:07   来源:未知   阅读:

  •   天齐锂业股份有限公司成立于1992年,于2010年在深交所上市,随后公司开始布局优质锂矿资源,并扩充自身产品线。

      目前公司已拥有国内外四大锂资源储备基地和五大锂化工产品生产基地,成为集上游锂资源储备、开采和中游锂化工产品加工为一体的锂供应商。

      控股股东为天齐实业,实际控制人为蒋卫平先生。天齐实业持股比例为28.18%为控股股东,董事长蒋卫平先生持有天齐实业90%股权,间接持有公司25.36%股权为实际控制人;其夫人张静直接持有公司4.65%股权,其女蒋安琪间接持有公司2.82%股权。

      锂精矿:以化学级锂精矿为主。公司目前在产锂矿为格林布什矿山,现有产能134万吨/年,其中化学级锂精矿120万吨/年。

      根据公司规划,到2025年,锂精矿总产能或达到214万吨,若加上四期工程,未来总产能将超250万吨。目前公司生产的锂精矿大部分为自用,而外销的锂精矿产品构成中主要以化学级锂精矿为主,且销量占比不断提升,2021H1占比达到74.66%。除国外优质锂矿外,国内锂资源储备方面,公司拥有四川雅江措拉锂矿和扎布耶盐湖,较好的分散地域风险。

      目前,公司主要有四川射洪、江苏张家港和重庆铜梁等生产基地提供碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂以及金属锂产品,产品种类齐全。其中,射洪基地碳酸锂/氢氧化锂/金属锂/氯化锂,合计产能 2.42 万吨;张家港碳酸锂产能为 2 万吨;重庆铜梁金属锂产能 0.06 万吨;上述产品的原料均来自于旗下格林布什锂辉石矿。

      另外,公司在澳洲奎纳纳年产 4.8 万吨氢氧化锂项目和遂宁安居年产 2 万吨碳酸锂项目正处于建设或调试阶段,加上重庆铜梁扩建项目,公司中期规划锂化工产品产能合计超 11 万吨/年。

      业绩主受行业景气影响。2019-2020年,锂行业在汽车补贴政策退坡影响、新能源汽车性能及安全性问题、供给过剩等三方因素影响下,景气下行,2018-2020年公司营收从62.44亿元下滑至32.39亿元,2019/2020年同比-22.48%/-33.08%;毛利率从67.60%下滑至41.49%。

      而随着下游新能源汽车需求的爆发,自2021年初,锂行业逐步呈现出供需偏紧态势,产品价格一直处于上升通道,公司业绩及产品盈利能力随之大幅改善,2022年Q1营收达到52.57亿元,同比高增481.41%,毛利率回升至85.28%。

      分产品看,锂盐和锂精矿是公司营收两大来源,2021年,公司锂盐/锂矿的营收占比分别为 63.27%/36.69%。

      从产品毛利率的波动性看,锂盐受行业景气影响明显高于锂精矿,在景气上行时具有更大的弹性,2019-2020年行业景气下行时锂矿毛利率下滑幅度较小,而锂盐毛利率从2018年的65.25%下跌至2020年的23.71%,随着行业景气回升,锂盐毛利率从2021年的低点迅速反弹至目前的61.89%。

      预计行业高景气下,锂盐/锂矿价格将双提升,特别是锂盐的弹性将更大,公司业绩有望受益,保持高速增长。

      得益于国内新能源汽车行业的快速发展,公司产品以国内市场为主,2017-2021国内营收占比均在73%以上。

      从毛利率上看,国外毛利率较国内较为稳定,主因国外的订单周期更长,多采用长协模式;而国内由于更短的价格调整周期,受行业景气影响较大,2021年行业高景气下国内毛利率提升明显,反超国外。

      入股 SQM,债务压力剧增。SQM 是全球最优质盐湖阿塔卡玛的最大运营商,2018年末公司持 35 亿美元巨额贷款,收购 SQM 公司的 23.77%股权。

      受贷款影响,2019年公司资产负债率/财务费用率大幅增加至80.88%/41.90%,自此公司债务压力剧增。

      种种因素,导致公司计提减值损失加大,且投资收益下滑;最终结果是公司归母净利、净利率的转负,2019 年分别为-59.83 亿元和 -113.26%。

      (1)应对 SQM 股价走低:签订领式期权合同,抵押部分 SQM 股票换取 3 年期借款,并买入看跌期权的同时卖出看涨期权。

      (2)展期贷款:以子公司股权及资产为并购贷款增加相应担保,将银团贷款展期。

      (4)再次展期:公司与银团签署《展期函》、《修订和展期契约》等,将贷款展期。

      2020 年 12 月,公司全资子公司 TLEA 以增资扩股的方式引入战略投资者 IGO,增资资金合计 13.95 亿美元。增资完成后,公 司/IGO 持有 TLEA 股份比例分别为 51%/49%。

      TLEA 仍是公司子公司,公司在格林布什矿的产品采购和销售的权利未受到影响:

      锂精矿采购上,TLEA 承续了文菲尔德锂精矿承销权,在优先满足 TLK 需求前提下,剩余量满足公司国内工厂和代加工需求,IGO 不享有锂精矿购买权;锂产品销售上,公司继续保留锂产品在国内、国外市场统一销售权利。

      2021 年以来,公司通过战投 IGO 的资金偿还银团贷款本金 12 亿美元及对应利息,同时陆续偿还了一部分本金和利息。

      截至 2022 年 3 月 31 日,目前公司剩余银团贷款余额 13.69 亿美元,其中 A+C 类 1.69 亿 贷款已展期至 2022 年 11 月 25 日,同时 A+C 类贷款付息周期由 3 个月延长到 6 个月,积极缓解公司资产负债表的现金压力。

      2020 年下半年以来,新能源汽车的快速发展带动锂行业复苏,锂价上行。2021 年,公司营收/归母净利分别为 64.70/20.79 亿元,同比增长 136.56%/213.37%;毛利率/净利率 61.97%/33.80%,业绩扭亏为盈。同时,据本网财经报道,6 月 19 日据港交所官网披露文件显示,天齐锂业通过港交所聆讯,公司募资规模预计为 10 至 15 亿美元。我们认为,通过此次港股融资,叠加高景气下的高利润带来的现金流,以及 SQM 带来的投资收益,公司财务问题将得到不断改善。(报告来源:远瞻智库)

      储量稳步提升,分布较为集中。2021年,全球已探明的锂资源量达到 8900 万金属吨,预计在高锂价的刺激下,持续的勘探活动将继续提升资源总量。

      分国别看,全球锂资源主要集中在南美锂三角(玻利维亚、智利、阿根廷),合计占比约 56.0%;而中国锂资源储量在全球占比为 5.7%,位列第六,资源量较为丰富。

      分种类看,封闭盆地卤水锂资源储量最大,占比达到 58%;其次,伟晶岩占比 26%。供应上,以矿石提锂为主的澳洲最多,占比高达 55%,而以盐湖提锂为主的智利仅占比 26%。

      目前全球锂产业受限于澳洲过高的资源供给集中度,而在当前复杂多变的国际政治经济局势下,多国政府表示需加强产业保护,建立自主产业链。随着锂需求日益增长,以及卤水提锂技术的完善,我们认为盐湖卤水型锂资源在种类多元和供给保障的战略需求下将受到重点开发。

      锂矿石生产工艺已较为成熟,其主要分布在澳大利亚、捷克、塞尔维亚、加拿大等国,而澳大利亚拥有世界最大的锂辉石矿床。

      澳矿格局稳定,新企业难以入局。整体来看,澳矿提锂工艺成熟,我国锂盐企业已控股多个矿山,基本完成开采与冶炼的整合,甚至电池企业也对上游有所布局,格局稳定下新企业难以入局。

      在澳矿已形成产能的锂矿中,格林布什现有产能 134 万吨排名第一,且扩产后产能将超 200 万吨,从而巩固供给龙头地位。另外,非洲的津巴布韦、马里和刚果(金)等国的锂资源也十分丰富,但目前多以新开发矿山为主,短期产能难以大幅放量,增量主要在 2024 年之后。

      我们预计海外矿山 2025 年产量将达到 86.1 万吨 LCE,2020-2025 年 CAGR 为 37.49%,其中,格林布什矿 2025 年产量占海外矿山总产量的比重预计能达到 26.15%,居于首位,长期保持龙头地位。

      资源分布集中,在建项目较多。全球锂的盐湖资源主要集中在南美锂三角:智利、阿根廷和玻利维亚,目前智利是全球最大的盐湖提锂国家。南美盐湖资源虽然储量庞大,且镁锂比较低,但开发不足,不过随着锂需求的爆发催生了多处在建项目。其中,阿塔卡玛合计产能 16.5 万吨 LCE 位于首位,而 SQM 现产能 12 万吨 LCE,未来有望扩张到 21 万吨 LCE。

      我们预计海外盐湖 2025 年产量达到 41.6 万吨 LCE,2020-2025 年产能 CAGR 为 29.54%。其中,2025 年阿塔卡玛盐湖产量占海外盐湖比重约为 42.92%居于首位,龙头地位长期稳固。

      海外环境不稳定下,国内锂资源价值凸显。占全球锂资源储量 56%的南美锂三角玻利维亚、阿根廷和智利有意建立类似“产锂国协会”的组织,功能类似于 OPEC 以求控制本国资源。

      2022年 1 月 20 日,在环保人士和反对党的压力下,塞尔维亚政府已取消与力拓集团及其在该国实施矿产项目的工作组相关的所有立法、许可证和规章。随着全球逐渐认识到锂资源的重要性,其获取和控制难度将逐步加大,加紧发展国内锂资源变得尤为重要。

      中国锂资源较为丰富,主要由锂辉石、锂云母和盐湖三部分构成,其中盐湖锂资源储量最大。

      我国锂辉石锂矿主要分布在四川,四川锂矿主要集中在甘孜州的甲基卡(包括康定甲基卡、雅江措拉)和阿坝州的可尔因(包括李家沟、业隆沟)两大矿田。

      我国锂辉石矿总储有量约 1.5 亿吨,氧化锂总含量约 230 万吨,平均品位在 1.3% 左右。目前仅甲基卡、业隆沟两座矿山投产,李家沟已建成正待投产。

      国内锂辉石产能加速但总量不大。短期内国内矿山增量主要来自于甲基卡项目、业隆沟项目以及李家沟项目的产能释放,预计国内矿山 2025 年产量达到 8.4 万 吨 LCE。

      我国锂云母矿资源主要分布在江西宜春,坐拥全球最大的多金属伴生锂云母矿氧化锂,总资源储量约 290 万吨。

      2020年为中国锂云母提锂工艺规模化的元年,以永兴材料为代表的锂云母生产企业技术不断升级优化,在生产成本降低的同时产品品质得到提升,实现了碳酸锂的规模化生产。

      国内锂云母将成为我国锂资源供应的重要补充。预计国内锂云母矿增量主要来自于永兴材料、江特电机、南氏锂电和九岭新能源产能的提升,预计国内锂云母 2025 年产量为 10.1 万吨 LCE。

      扎布耶是我国优质盐湖。我国锂盐湖分布地点主要集中于青海和西藏两地,其中位于青海的察尔汗盐湖储量最大。我国大部分盐湖卤水品位低、镁锂比高,导致开采难度较大,故开发落后于海外盐湖。其中,西藏的扎布耶盐湖是我国优质盐湖,其低镁锂比可媲美南美盐湖,同时扎布耶盐湖锂浓度较高,可采取提锂工艺较为简单的太阳池法,但受限于西部地区基础设施不完善等原因开发进度较慢。

      我国盐湖新增产量主要来自于察尔汗盐湖和扎布耶盐湖,我们预计2025年国内盐湖锂产量将达到 12.3 万吨 LCE。(报告来源:远瞻智库)

      锂的下游主要应用于车用动力电池、消费电子、储能、小动力电池以及其他传统应用领域,随着新能源汽车需求的快速爆发,我们认为未来锂需求的主要增量在于动力电池方面。

      从需求量上看,2016-2020 年 CAGR 达到 18.46%,2020 年全球锂盐消费量约为 37 万吨 LCE,其中中国占比 62.1%,我国是全球主要的锂消费国。

      2020年是全球电动化元年,新能源汽车发展核心驱动力来自于政策叠加优质产品带动需求的双重推动。

      汽车是国家支柱产业之一,而新能源汽车是汽车未来的发展方向,多国高度重视其发展。各国新能源汽车发展目标方面,我国提出《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》,提出2025年我国新能源新车销售量达到新车销售总量的 20%左右;美国政府承诺到2030年新能源汽车销售份额达到50%;欧洲方面发布《欧洲气候法》及新政《Fit for 55》,规定2025 欧盟新登记乘用车CO2排放量在2021年95g/km的基础上减15%达到81g/km。

      据EEA 数据,2020年欧洲新车平均碳排为 107.8g/km,其中燃油车平均碳排 123.4g/km,新能源汽车平均排放 22.3g/km,若2025年减排 15%,我们测算新能源汽车渗透率须达到 42.19%。

      储能装置可以平抑电压波动,“削峰填谷”减小电网供电压力,目前储能技术已成为新能源领域中的热点之一。其中锂电池储能系统近年来发展迅速,主因锂电池优秀的充放电效率、工作温度及循环寿命等性能均能满足风电、光伏供电系统需求。

      我国各地政府出台相应政策以及签订“风光储一体化”相关项目,推进储能产业的发展。

      据 EVTank,2025年全球储能锂电池出货量有望达到243.7GWh。考虑到新能源发电并网配套储能、5G基站备用电源等需求,我们预计2025年全球储能电池带动锂消耗量达到15.8万吨 LCE,2020-2023年CAGR 达到71.00%。

      消费电子目前处于市场饱和状态,市场增长缓慢。随着智能手机以及智能家居的普及,预计全球消费类锂离子电池行业规模未来持续稳定增长。

      锂的传统应用包括:润滑剂、铝冶炼、空气处理、药物、玻璃、陶瓷、专业应用(包括电磁炉灶面和炊具)、铸钢件及铸铁件。

      根据世界银行最新发布的《全球经济展望》,随着疫情缓解通胀高企,各国财政和货币支持相继退出,全球增长正进入一个明显放缓的时期,预计2021/2022/2023年增速分别为的5.5%/4.1%/3.2%。

      鉴于传统工业增速与全球经济增速基本同步,我们预计2025年传统工业锂用量有望达到18.7 万吨LCE,2020-2025年CAGR为4.3%。

      小动力电池主要是替代原有的动力系统:如铅酸、镍氢等电池,故可替代市场空间巨大。小动力电池市场需求包括电动自行车、无线清洁类家电以及电动工具等。

      据电池百人会-电池网,2025年全球电动工具/无线清洁类家电/电动自行车锂电池需求量有望分别达到 38.8/10.5/51.0GWh。

      预计2022-2025年全球锂供需持续偏紧状态。综合考虑需求端新能源汽车、储能端持续超预期带动锂的需求,供给端产能爬坡等条件,假设供应紧张下库存仅占需求比重 15%,预计 2022-2025 年供需差分别为-11.0/-6.0/-2.4/-11.4 万吨 LCE,我们判断锂行业2022-2025年将处于供需紧平衡状态。

      考虑到锂矿扩建一般需 3-5 年,而下游如正极厂、电池厂等扩产仅需 1-2 年,锂下游需求高涨,当前锂矿扩产速度很难满足需求的爆发;同时当前已在产锂矿已属于易于开发、经济效益较好的资源,新建的锂矿项目一般属于次优级项目,受当地环保政策、局势、资源禀赋或者基础设施等不确定性因素影响,开发速度可能会受到进一步拖累。

      我们认为2022-2024年锂资源维持供需紧平衡状态下,锂价中枢将维持高位。

      天齐锂业深耕锂行业二十余年,深知优质资源的战略重要性,早在 2014 年公司就将全球最优质锂辉石矿收入囊中,而在 2018 年行业处于高景气时,仍选择持巨资高价收购全球最优质盐湖 SQM 股权,更是体现出公司的对锂资源重要性的深刻理解和前瞻性。

      锂矿资源是锂产业链的最上端,当前在整个产业链中话语权最强,优质矿产资源可为矿企构筑强资源壁垒,原因在于矿产资源的储量、品位、是否易开采等条件是矿产资源的天赋,很难人为去改变这些条件。

      天齐锂业以海外格林布什锂矿为原料基地,以国内雅江措拉锂矿为资源储备,同时战略性入股海外阿卡塔玛盐湖和国内扎布耶盐湖,保证了资源优势和 100%原料自给率。随着锂下游需求的爆发,公司对行业的深刻理解和前瞻性将兑现为业绩增长。

      五大优势铸造顶级锂辉石矿山。格林布什锂矿是全球最重要的锂矿原料基地之一,运营商泰利森已运营 30 多年经验丰富,其具有五大优势:

      (1)地理位置优越:位于西澳州珀斯以南约 250 公里,距班伯里港口东南 90 公里的格林布什镇,该镇为西澳州西南部的主要散货处理港;

      (2)资源禀赋优异:品位 2.1%全球第一,在产锂辉石矿山中储量最大,另有 1 号尾矿库约 36 万吨 LCE 储量;

      (3)生产规模大:锂矿产能 134 万吨为全球锂辉石矿山第一,其中化学级锂精矿 120 万吨。TRP 项目2022年新增产能 28 万吨,CGP3 项目或于 2025 年完工,加上规划的 CGP4 项目,未来化学级锂精矿产能或超过 250 万吨/年;

      (4)生产成本低:按可持续总成本(CIF 中国)计算,大多数精矿的生产成本高于 280 美元,而格林布什成本为 250 美元;

      (5)剩余寿命长:据 BDA 报告,基于2021年 9 月 30 日的矿石储量,考虑到目前所进行、规划及考虑的扩张工程,格林布什矿场的剩余矿山寿命约为 21 年。

      优质原料供给持续为公司带来优势。公司通过掌控格林布什矿实现 100%锂精矿自给自足,优势明显:

      (1)产品优势:稳定供应的高品位矿石,使公司得以生产具有一致性和高质量的终端锂盐产品,利于绑定下游客户;

      (3)垂直整合优势:锂精矿与锂盐产业链垂直整合为公司提高营运效率,带来生产的稳定性和灵活性;

      (4)成本优势:由于矿石的低开采成本,公司的碳酸提锂成本与国内以低成本为优势的盐湖企业几乎持平,最终为公司带来较高盈利能力。

      阿塔卡玛全球最优盐湖。阿塔卡马盐湖位于安托法加斯塔以东约 210 公里处,是全球最优质盐湖之一。其主要优势在于:

      (2)镁锂比低:属于低镁锂比盐湖,其提锂工艺相对成熟,率先实现工业化生产;

      (3)产能大:阿塔卡玛合计 16.5 万吨 LCE 位于首位,其中 SQM 现产能 12 万吨 LCE。

      (4)成本优势:优秀的资源禀赋以及产能规模为 SQM 带来成本优势,2020 年其碳酸锂/氢氧化锂位于全球生产成本曲线左侧位置。

      入股最大盐湖锂生产商之一。公司目前持有 SQM 公司 23.75%股权,SQM 拥有阿塔卡马盐湖的开采权,主营业务是特种植物营养素和锂及其衍生品。2022 年 Q1,因锂价暴涨,锂及其化合物业务营收占比达 71.58%。

      锂业务方面:计划 2022 年年中完成 18 万吨碳酸锂和 3 万吨氢氧化锂产能的扩建,2023 年进一步扩大碳酸锂和氢氧化锂产能至 21 万吨和 4 万吨,预计在 2023 年年初完成工程建设。另外 SQM 拥有 Mt Holland 50%的权益,基于 Mt Holland 的投资计划,拟投建 5 万吨氢氧化锂产能项目,预计 2024 年投产。

      贡献巨大投资收益。从营收增速上可以看出,SQM 锂板块业务受锂行业景气度影响较大,增速波动较其他业务更为明显。2018 年天齐锂业参股 SQM 后,投资净收益大幅增长至 5.39 亿元,但 2019-2020 年景气低迷导致投资收益下滑,2021 年锂价上行后公司收到 SQM 的投资收益为 7.6 亿元。

      锂行业高景气叠加产能扩张,SQM 锂产品有望量价齐升带动业绩增长,预计 SQM 将持续为公司带来高投资收益;同时,对 SQM 的战略持股使公司补全盐湖锂资源的版图。

      雅江措拉为国内矿石储备。雅江措拉矿场位于四川省甘孜藏族自治州雅江县,是甲基卡锂矿化区的一部分。子公司盛合锂业持有其100%的股权,采矿许可证有效期至2032年,并在若干条件下可以续期。雅江措拉矿作为公司的资源储备,氧化锂含量约为25.57万吨,其年采选矿石 60 万吨的锂辉石工程项目处于全面缓建状态。

      日喀则扎布耶拥有扎布耶盐湖项目的勘探权,天齐锂业持有日喀则扎布耶的 20%股权。扎布耶盐湖位于西藏自治区,探明储量 183 万吨 LCE,拥有全国第一的锂含量浓度和最低的镁锂比,其卤水已接近碳酸锂的饱和点,易于形成不同形式的天然碳酸锂的沉积,因而开采成本比国内其他盐湖更低。扎布耶盐湖采用太阳池法提锂,现有产能 5000 吨 LCE。

      锂盐方面,西藏矿业计划建设“西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目”,年产电池级碳酸锂 9600 吨/年、工业级碳酸锂 2400 吨/年、氯化钾 15.6 万吨/年、铷铯混盐 200 吨/年,力争 2023 年 7 月建成并 9 月投产。

      扎布耶二期项目将为西藏的盐湖开发资源提供样板和模版,并以西藏矿业为平台,整合西藏地区的盐湖资源,十四五规划形成 5 万吨锂盐产能。

      从全球看,全球锂盐加工企业产量 CR4 约为 69%,集中度较高,其中天齐合计占比达到 9%。从国内看,天齐是碳酸锂生产企业龙头,2021 年其国内碳酸锂产量占比达到 13%。

      锂盐产能 4.48 万吨,中期超 11 万吨。公司现有产能 4.48 万吨,在建产能包含澳洲奎纳纳 4.8 万吨氢氧化锂项目、四川遂宁安居的 2 万吨电池级碳酸锂项目和重庆铜梁的扩建 0.2 万吨,中期锂化工产能超 11 万吨/年。另外,公司或利用委外加工业务补充锂盐产能。

      公司拥有稳定的优质下游资源,主要包括全球顶级电池制造商、电池材料生产商等,与公司签订长期供货合同的顶级电池制造商包括SK、EcoPro、Northvolt 和 LG Chem 等。

      锂盐产品:随奎纳纳一期建成投产、重庆铜梁扩产以及遂宁安居的建成投产,假设 2022-2024 年锂盐产能为 4.48/6.96/8.96 万吨/年,2022-2024 年综合价格为 30/29/27 万元/吨。

      锂精矿:随尾矿项目的投产,假设格林布什锂精矿2022-2024年产能分别为 162/162/162 万吨/年,生产的锂精矿除天齐自用外,全部销售。

      从可比公司(赣锋锂业、盛新锂能、融捷股份)Wind 一致预期看,截至 6 月 29 日,2022 年平均 PE 值为 17.1X。

      公司作为锂行业龙头企业,掌控全球优质资源,随着财务风险逐渐释放以及产能有序投放,业绩有望享受行业高速发展带来的红利。

      1.产能投产投放不及预期风险:若奎纳纳项目产能投放不及预期,将对盈利产生重大影响;

      3.锂价中枢波动风险:锂资源企业产能扩张速度超预期或下游需求增长不及预期导致锂价中枢超预期下跌风险,将对公司业绩造成影响;

      4.海外政策不确定性风险:南美智利的政策变动对 SQM 股权投资的影响风险。

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